PMI新出口訂單連續(xù)三個(gè)月下滑，出口的拐點(diǎn)或許在靠近。從最近兩個(gè)月全球PMI和美國消費(fèi)的分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，全球服務(wù)消費(fèi)對貨物消費(fèi)的反向替代可能已經(jīng)展開，由此導(dǎo)致的全球貨物貿(mào)易的減速以及中國出口的回落或許正在發(fā)生。在出口下行、國內(nèi)需求各分項(xiàng)偏弱的背景下，市場對下半年地方債加速發(fā)行、基建發(fā)力的預(yù)期升溫。我們傾向于認(rèn)為中央政府大規(guī)模使用基建來對沖經(jīng)濟(jì)下行的可能性較低。一方面政策對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的容忍度增加，另一方面政策的關(guān)注點(diǎn)更多聚焦在調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)層面。因此下半年甚至明年基建投資的增速可能都會(huì)在低位波動(dòng)。

市場或?qū)⒀永m(xù)震蕩格局。7月以來國內(nèi)權(quán)益市場的調(diào)整可能更多與重要會(huì)議后市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的快速下降有關(guān)，而經(jīng)濟(jì)基本面和流動(dòng)性未出現(xiàn)顯著變化，因此這種調(diào)整可能偏短期。7月5日的OPEC+會(huì)議再次取消，這意味著產(chǎn)油國尚未就增產(chǎn)達(dá)成一致，這一信號(hào)推動(dòng)石油價(jià)格創(chuàng)近三年新高。同時(shí)，銅、鐵礦石、螺紋鋼、焦炭價(jià)格7月以來逐步企穩(wěn)。大宗商品價(jià)格整體表現(xiàn)出易漲難跌的特點(diǎn)。未來宏觀方面值得關(guān)注的是國有企業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的演繹，以及政策當(dāng)局對此的態(tài)度和操作。以包商銀行、永煤的處理方式來看，央行或許會(huì)延續(xù)這一模式，及時(shí)對沖流動(dòng)性，阻斷風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。

財(cái)政后置的力度和地方債發(fā)行依然是未來債市的擔(dān)憂。考慮到政府對經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的弱化，以及對調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)的重視，未來地方財(cái)政發(fā)力的可能性較低。在流動(dòng)性中性偏松的基調(diào)下，短期地方債的發(fā)行或許將得到央行的流動(dòng)性配合。因此，地方債的發(fā)行和使用對債券市場的影響有限。

美國市場對超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)反應(yīng)平淡，顯示市場的定價(jià)已經(jīng)轉(zhuǎn)入到疫情后時(shí)代經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的變化，而短期數(shù)據(jù)的波動(dòng)對市場的影響逐步弱化。美國6月非農(nóng)就業(yè)新增85萬人超出預(yù)期。按照當(dāng)前的就業(yè)恢復(fù)速率，整體就業(yè)缺口的彌補(bǔ)還將至少持續(xù)一到兩個(gè)季度。市場對非農(nóng)超預(yù)期的反應(yīng)偏弱，代表市場情緒波動(dòng)的VIX指數(shù)也維持了疫情以來的低位水平，暗示市場認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的完全恢復(fù)仍將較長時(shí)間。

關(guān)鍵詞： 全球貨物貿(mào)易減速 中國出口 回落