5年期LPR雖降，但寬貨幣制約未變——事件點(diǎn)評-20220521

1、5年LPR下調(diào)，主因房貸利率需要補(bǔ)降

2022年5月20日，央行宣布5年期LPR報(bào)4.45%，從4.60%下調(diào)15bp，1年期LPR維持3.70%不變。

房貸利率過高是此次LPR非對稱式降息的主要原因。回顧08年以來歷次穩(wěn)增長時(shí)期，房貸利率降幅均大于一般貸款利率，但在本輪穩(wěn)增長中，房貸利率一直維持較高水平，降幅遠(yuǎn)小于一般貸款利率。目前房貸利率存在補(bǔ)降的需求，以提振房地產(chǎn)信心。

房貸利率居高不下主要是由于近年來監(jiān)管對房地產(chǎn)市場態(tài)度逐漸謹(jǐn)慎所致。自2019年后，為了遏制房價(jià)的過快上漲以及地產(chǎn)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策在房地產(chǎn)端不斷收緊。自2019年以來的7次非對稱降息中，前6次均是1年期LPR降幅大于5年期，導(dǎo)致兩者逐漸拉大到本次降息前的90bp。此外，2020年下半年在5年期LPR未變的情況下，房貸利率甚至出現(xiàn)了明顯的上行，多次LPR的非對稱式降息和房貸利率上行均清晰的表明央行此前對房地產(chǎn)的態(tài)度一直是偏謹(jǐn)慎的。

但近期央行政策發(fā)生了明顯變化，先后下調(diào)首套房LPR20bp、5年期LPR15bp，兩次降息目標(biāo)非常明確：刺激房地產(chǎn)復(fù)蘇，通過下調(diào)5年期LPR帶動(dòng)此前過高的房貸利率同步下降，同時(shí)可以修復(fù)近期中長期信貸持續(xù)低迷等問題。

2、目前流動(dòng)性寬松大概率難以長期持續(xù)，寬貨幣約束仍在

當(dāng)前隔夜利率1.3-1.4%的目的和持續(xù)時(shí)間是市場關(guān)注的關(guān)鍵問題。我們認(rèn)為，隔夜利率低于政策利率并非正常狀態(tài)，是應(yīng)對近期受疫情影響的危機(jī)狀態(tài)的臨時(shí)安排，歷史上四次隔夜利率低于政策利率的時(shí)間持續(xù)時(shí)間均小于2個(gè)月。從前四次經(jīng)驗(yàn)看，此種操作不宜理解為隱性降息，也不宜理解為能夠長期化，更不應(yīng)理解為政策利率會(huì)補(bǔ)降。

2022年3月疫情以來，市場一直存在寬貨幣預(yù)期，但從央行操作來看，3月至5月均未降低OMO、MLF、1年LPR利率，僅5月下調(diào)5年LPR利率(-15bp)、首套房貸加點(diǎn)(-20bp)。貨幣政策依然面臨匯率、通脹以及貨幣政策空間有限這三大約束，我們認(rèn)為，當(dāng)前的貨幣政策組合是不將寬貨幣作為主要穩(wěn)增長手段+對房貸利率過高進(jìn)行糾偏+短期流動(dòng)性過量充裕以應(yīng)對短時(shí)疫情擾動(dòng)。

3、后續(xù)債市投資應(yīng)保持謹(jǐn)慎

因此，我們認(rèn)為此次LPR調(diào)降主要是為了托底房地產(chǎn)，引導(dǎo)房貸利率下降，寬貨幣依然存在較強(qiáng)制約。近期債市對不利因素反應(yīng)鈍化，收益率依然維持較低水平，市場的邏輯包括：一是經(jīng)濟(jì)回升是不確定的未來，而資金面寬松是當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)，只要資金面不緊，那么就可以免疫不利因素;二是當(dāng)前仍處于穩(wěn)增長時(shí)期，貨幣政策大概率不存在收緊可能;三是經(jīng)濟(jì)難以強(qiáng)復(fù)蘇，因此債市收益率上行空間有限。

針對上述觀點(diǎn)，我們認(rèn)為：首先，基于歷史經(jīng)驗(yàn)，債市收益率上行可能發(fā)生在資金利率上行之前，同時(shí)，債市調(diào)整并不需要央行貨幣政策收緊;其次，預(yù)設(shè)經(jīng)濟(jì)一定是弱復(fù)蘇是有問題的，此次我們是通過財(cái)政政策發(fā)力來穩(wěn)增長，財(cái)政穩(wěn)增長往往并不是弱復(fù)蘇;再次，在資金面偏松可能持續(xù)到6月中旬的情況下，我們無法判斷短期債市收益率會(huì)如何變化，因?yàn)闅v史上資金利率異常低位的四次時(shí)期對債市收益率影響的經(jīng)驗(yàn)各不相同。因此我們的建議如下：(1)如果收益率能夠下行，那么我們建議降低組合久期;(2)如果收益率沒有下行，則建議通過定投的形式降低組合久期;(3)不宜低估經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度，十年國債存在上行至3.0%以上的可能性。

關(guān)鍵詞： 房貸利率 寬貨幣約束 央行政策 債市投資